Sucede que los rendimientos de los bonos globales, en particular en el extremo largo de la curva, treparon con fuerza en todo el mundo en las últimas semanas ante la creciente preocupación por los déficits fiscales. En el caso de Japón, los títulos del gobierno y emitidos por un país altamente endeudado, son el «canario en la mina de ‘duration’ global«, escribieron los analistas de Goldman Sachs la semana pasada tras una débil demanda en una subasta de bonos a 20 años.
El contexto de la deuda global
El 17 de mayo, Moody’s se convirtió en la última gran agencia de calificación en rebajar la nota máxima a EEUU, debido al creciente nivel de deuda, que ya equivale al 124% del Producto Bruto Interno (PBI). Pero la situación es aún más precaria en Japón, donde el ratio deuda/PBI duplica esa cifra.
Un crudo informe del área de research del banco francés Société Générale advierte sobre la “mega bomba” que podría soltar Japón para los mercados globales. Y es que analiza que la reciente dislocación en el mercado de bonos del gobierno nipón podría representar el inicio de un “Armagedón financiero” a escala global.
El documento firmado por el analista Albert Edwards, de estrategia global, sostiene que el auge repentino de los rendimientos a largo plazo en Japón representa mucho más que un fenómeno local: “Es una señal temprana del desmantelamiento del régimen de represión financiera que ha imperado desde la crisis financiera global”, asevera.
“El mercado de bonos japonés no está aislado; es la piedra angular del sistema de represión de tasas a nivel mundial”, alerta el informe. En concreto, se hace referencia a la desastrosa subasta de bonos a 20 años realizada la semana pasada -la peor desde 1987-, con colapsos en la relación de cobertura y máximos históricos en los rendimientos a 30 y 40 años.
El crudo informe francés
Según Société Générale, durante años los grandes inversores institucionales japoneses sostuvieron la demanda global de bonos soberanos, en particular del Tesoro estadounidense, mediante el uso del “carry trade” financiado en yenes. Sin embargo, con los retornos cubiertos de los «Treasuries» en terreno “profundamente negativo” y la inflación japonesa por arriba de la de EEUU y la eurozona, ese ciclo estaría por llegar “abruptamente a su fin”.
Para Pablo Repetto, jefe de Research en Aurum Valores -en diálogo con Ámbito– a nivel global crece la preocupación por los elevados niveles de endeudamiento al que llegaron varias economías desarrolladas, como resultado de un extenso período de tasas de interés excepcionalmente bajas y de un fuerte aumento del gasto público durante la pandemia.
El estratega analiza que ese contexto propició una masiva emisión de deuda que, con el paso del tiempo, deberá ser renovada a tasas mucho más altas, “lo que a su vez agrava los déficits fiscales y obliga a los gobiernos a endeudarse aún más. Esta dinámica genera una espiral que hoy se percibe como profundamente desestabilizante para las finanzas globales”.
“Japón, con el ratio de deuda más alto del mundo desarrollado, es uno de los casos más observados, pero no el único”, sostiene Repetto. Y es que plantea que EEUU también enfrenta una trayectoria de déficits crecientes, impulsada por proyectos legislativos que tienden a expandir el gasto sin contrapartidas claras de ingresos. “En paralelo, las crecientes tensiones comerciales y la fragmentación del comercio internacional limitan los beneficios de la globalización y empujan la inflación al alza, lo que añade presión adicional sobre las tasas de interés”, advierte.
Principales países del G7 por ratio deuda/PBI
Y aquí está el punto clave: donde Japón lidera, otros podrían seguirlo. La salud fiscal del grupo de las siete economías más desarrolladas a nivel global (G7) se deteriora en todos los frentes. Italia y Francia ya están en la mira -al borde de los límites de sostenibilidad de deuda- y en un mundo que rechaza el riesgo de “duration”. El Reino Unido y Canadá tampoco están lejos, y cierran el grupo con ratios superiores al 100%, aunque sus mercados de bonos aún se mantienen «tranquilos».
- Japón – aproximadamente 263%: tiene el mayor ratio entre las economías desarrolladas, producto de décadas de estancamiento, envejecimiento poblacional y sucesivos estímulos fiscales.
- Italia – aproximadamente 135%: su elevado nivel de deuda responde a déficits fiscales persistentes y bajo crecimiento económico.
- Estados Unidos – aproximadamente 124%: la deuda se disparó por el gasto en defensa, salud y recientes recortes impositivos.
- Reino Unido – aproximadamente 101%: creció tras los ajustes económicos por el Brexit y mayor gasto público.
- Canadá – aproximadamente 107%: subió a raíz de los estímulos fiscales durante la pandemia.
- Alemania – aproximadamente 63%: mantiene un ratio bajo gracias a su disciplina fiscal y fuerte economía exportadora.
El informe de Société Générale también cuestiona la visión predominante de que el alza del rendimiento del bono estadounidense a 30 años (que superó el 5%) se deba exclusivamente a desequilibrios fiscales internos. En cambio, plantea que parte del ajuste proviene de una reconfiguración estructural más profunda, “vinculada al colapso del ancla japonesa, que sostenía la demanda global de activos”.
Y concluye: “La verdadera bomba de tiempo fiscal está en EEUU, pero la mecha podría encenderse desde Japón. Esta es una transición de régimen. El modelo en el que las tasas se mantenían bajas, se ignoraba la inflación y se absorbía deuda sin límite por llegar a su fin”, concluye el banco.
¿Oportunidad para los emergentes como la Argentina?
Con sendas dudas fiscales tanto en EEUU y Japón, sumadas al fuerte desprendimiento de los bonos soberanos de ambos países –considerados activos refugio-, la pregunta que surge es cómo están posicionados los mercados emergentes para absorber parte de esos flujos en busca de nuevos destinos. En particular, si la Argentina se erige como una alternativa atractiva en ese contexto.
Al respecto, Dante Ruggieri, socio de AT Inversiones, desliza en diálogo con este medio que, si bien hoy Argentina está mucho más acoplada al mundo desde la salida del cepo, sigue en un partido distinto respecto del resto de los países emergentes. Por un lado, el analista menciona el componente político: con un peso muy relevante, en particular en un año marcado por las elecciones de medio término de octubre. Por otro lado, analiza que en el plano económico, la gestión libertaria cumple con su hoja de ruta desde el inicio de la Administración Milei, lo que le otorga avances importantes en esa materia.
“En este contexto, si en los próximos meses se despejan las dudas políticas, podríamos ver una compresión significativa del riesgo país y una suba destacada de los bonos argentinos, un movimiento que, en comparación con otros emergentes, podría ser mucho más marcado”, sostiene Ruggieri.
Sobre este punto, Repetto opina que la oportunidad para los emergentes existe, aunque no está exenta de desafíos. “Muchos países de ese segmento también incrementaron su endeudamiento en los últimos años y enfrentarán, tarde o temprano, la necesidad de aplicar severos ajustes fiscales si quieren mantenerse en el radar de los inversores”.
Para el experto de Aurum Valores, “Argentina es un ejemplo emblemático de los desafíos que plantea esta nueva era de mayor disciplina fiscal”. Pues a pesar del ajuste realizado hasta ahora por el Gobierno, el país aún no logra estabilizar su nivel de endeudamiento con relación al PBI. Y el panorama se complica aún más si se considera que gran parte de la deuda actual está denominada en pesos y capitalizada a tasas artificialmente bajas, sostenidas por el mercado local.
“En la medida en que se eliminen esos mecanismos y el Tesoro deba refinanciar sus vencimientos a tasas de mercado -tanto en moneda local como dura-, la carga financiera se volverá mucho más pesada. Basta recordar que la reestructuración de la deuda en dólares liderada por Martín Guzmán dejó una tasa promedio de apenas 3% anual, un nivel insostenible frente a las condiciones actuales del mercado. La transición hacia un financiamiento genuino implicará necesariamente una mayor exigencia fiscal, algo que el gobierno deberá enfrentar si quiere evitar una nueva dinámica explosiva de deuda”, concluye.
