Emmanuel Alvarez Agis: Hay dos historias distintas: la del kirchnerismo y la del Frente de Todos. Me parece importante diferenciarlas, porque no son lo mismo. A mí, en lo personal, me preocupa un poco la sobreexposición y la necesidad de ajustarse demasiado al “clima de época”. Y aclaro que hablo sobre trascendidos, porque no conozco el documento y, además, respeto a muchas de las personas que participaron en su elaboración.
Uno de esos trascendidos planteaba, por ejemplo, la idea de sostener el superávit fiscal primario como regla, pase lo que pase. Y eso es incorrecto. La regla fiscal debería ser contracíclica, como en cualquier país del mundo. Sabemos que, en ciertos momentos del ciclo, el déficit es inevitable, y uno solo puede financiarlo si tiene acceso al financiamiento privado, justamente por el problema estructural que tenemos con la moneda.
Respecto del vínculo con los mercados de deuda, me parece que ahí hay dos cuestiones bien distintas. El kirchnerismo tuvo una historia de reestructuraciones agresivas, pero con cumplimientos a rajatabla. En ese sentido, lo que muchas veces penaliza el mercado es que, aun cuando uno tenga una visión positiva o negativa sobre los mercados, o quiera refinanciar o no, siempre es necesario mantener un diálogo con los tenedores de deuda. Al final del día, son quienes están financiando el programa económico del país. Un tenedor de bonos es, explícitamente, alguien que financia tu política económica.
Con el gobierno del Frente de Todos -y no excluyo al kirchnerismo dentro de esa coalición, aunque haya sido una pata más, probablemente la más importante- hubo una historia distinta. Hubo una reestructuración muy agresiva que dejó a la Argentina en una posición técnica desfavorable. También hubo una dinámica muy compleja con el Fondo Monetario Internacional.
Y, por lo menos hasta la elección, las declaraciones que uno escuchaba desde sectores de la oposición señalaban que la deuda con el mercado era impagable y que la deuda con el FMI era “política”. Me parece que es una discusión válida, pero no tener una estrategia clara, transparente y concreta deja sobre la mesa el recuerdo del Frente de Todos. Y ese recuerdo fue malo: no solo por el discurso, sino por la relación con los inversores, por la relación con el Fondo y, sobre todo, por la ejecución concreta de la política económica.
P.: ¿Puede tener éxito el peronismo si plantea un programa económico “versión light” de los lineamientos que el Gobierno implementa?
EAA.: Lo llevo un segundo fuera de la economía: si un partido tiene una política sanitaria basada en vacunar a la población, y de repente se pone de moda el discurso antivacunas y gana un gobierno antivacunas, no veo razonable que ese partido diga: “Bueno, en realidad habría que vacunar, pero no tanto.” Eso no tiene sentido. Y en política económica pasa exactamente lo mismo.
Yo creo en una política fiscal consistente. Como las crisis, en un país como Argentina, suelen venir acompañadas de un corte total del financiamiento, eso dificulta la posibilidad de tener déficit justo en los momentos en los que la buena teoría económica indica que debería existir. Por eso, Argentina debería sumar un fondo contracíclico de reservas internacionales que solo se use en emergencias. Y ese fondo, en el pasado reciente, debería haberse utilizado -por ejemplo- en 2009 por la crisis subprime y en 2020 por la pandemia.
Eso sería un verdadero fondo de emergencia, no un fondo contracíclico de facto como el que tuvimos, en el que gastamos en los años electorales y ajustamos en los no electorales. Me parece muchísimo más razonable que cualquier enfoque que hoy se escucha. Porque Milei presentó un Presupuesto con superávit permanente, donde si la economía cae, en vez de permitir el déficit se aumenta el superávit, exactamente al revés de lo que indican las buenas prácticas macroeconómicas.
Y la verdad es que, insisto, porque hablo por trascendidos, si el punto es tener superávit siempre, en todo tiempo y lugar, me parece un error. Me parece un error para cualquier gobierno y para cualquier proyecto económico serio.
“Tiene que quedar explícito que el objetivo no es dejar de pagar la deuda con el FMI para financiar consumo, sino lograr una relación más sana con el organismo”
P.: ¿Qué tan condicionante es el Fondo Monetario Internacional para el desarrollo de la economía argentina? El limitante pasa por la deuda per se, o por la posición que podría tener la argentina en una eventual negociación más áspera?
EAA.: El Fondo está en una situación muy insólita con la Argentina. Y la responsabilidad es mitad de Argentina y mitad de la institución y de sus accionistas. La idea de prestarle reservas a la Argentina para financiar salida de capitales va en contra, no ya del reglamento del Fondo, sino del espíritu mismo del organismo. De hecho, la auditoría interna del programa de 2018 lo señala con claridad.
La posición técnica del Fondo en 2018 era que la crisis requería controles de capitales transitorios para poder encarar una reestructuración de deuda que volviera sostenible la trayectoria futura. Ese era el objetivo del financiamiento. Pero la negativa del gobierno de Macri a aplicar controles de capitales y a reestructurar la deuda derivó en una situación insólita: se tomó toda la deuda sin tener después la posición de reservas necesaria para afrontar la reconfiguración del programa macroeconómico.
Y, de manera increíble, con Milei se repite exactamente la misma dinámica: es un programa que presta reservas, pero en vez de permitir acumularlas, lleva a desacumularlas. Por eso creo que existe una discusión absolutamente legítima con el Fondo. El organismo se ha corrido del rol que debería cumplir, y plantearlo con seriedad -dejando de lado banderas políticas infantiles-es una discusión válida y necesaria.
Ahora bien, esa discusión tiene que darse en el marco de un programa y de una comunicación clara hacia el mercado. Tiene que quedar explícito que el objetivo no es dejar de pagar la deuda para usar esos recursos en financiar consumo, sino lograr una relación más sana con el organismo. Y esa relación más sana no es la que tenemos hoy ni la que tuvimos desde que el Fondo volvió a firmar un acuerdo con la Argentina en 2018.
P.: Si nota mala praxis originada en el gobierno de Cambiemos, al punto de cerrarse el acceso a los mercados internacionales y entiende que lo mismo sucede con el gobierno de Milei, por qué aparece el riesgo financiero cuando el peronismo tiene una chance de gobernar?
EAA.: Es verdad que, en términos de la administración de la deuda pública, tanto el gobierno de Cambiemos como el de Milei han tenido una gestión muy mala. Eso es así. Ahora bien, también es cierto que, para el tenedor de bonos y para la inversión internacional, el control de cambios es casi una sentencia de muerte. Entonces, ahí hay una cicatriz que el mercado no olvida.
Siempre permanece la amenaza de que un componente permanente del programa económico de un gobierno peronista vuelva a ser el control de cambios. Y esas son discusiones que vale la pena dar con claridad.
Igualmente, creo que el mercado penaliza las dos cosas. Porque el riesgo país de Milei, cuando empezó a subir a los 700 u 800 puntos básicos, no tenía nada que ver con la elección: tuvo que ver con la decisión de no acumular reservas y con la decisión de eliminar las LEFI.
Ahora bien, si a esa inconsistencia macroeconómica le sumás una oposición que dice “el acuerdo con el Fondo es ilegal, la deuda es impagable y vamos a poner un impuesto a la fuga de capitales”, entonces tenés el combo que vimos en la previa electoral. Y ese combo fue muy dañino para el país en su conjunto.
”Si tu Banco Central está vacío, tu riesgo país va a ser alto”
P.: Usted mencionó que el Gobierno debería ir a una política de flotación sucia, con algunas regulaciones cambiarias que puedan sumar y que combinen los recursos del swap con los del Fondo para evitar un overshooting. Pero después de las elecciones, el Gobierno empezó a instalar la idea de que la estabilidad del tipo de cambio vendrá del flujo de dólares por la cuenta capital. Sin embargo, para lograrlo necesita bajar el riesgo país. ¿Cómo podría hacerlo si no acumula divisas?
EAA.: Es que, lamentablemente, volvimos a una situación donde el Gobierno sostiene una teoría económica de la cual es prácticamente su único defensor. Porque, si uno mira la dinámica del riesgo país desde 10.000 pies de altura, hay tres determinantes: la situación política, la situación fiscal y la situación de reservas.
Milei acaba de tener un espaldarazo político muy fuerte y tiene un ajuste fiscal enorme, que lo ubica en superávit primario y en un leve desequilibrio total. Pero en materia de reservas netas, la situación es peor que la que Milei heredó, que ya era la peor desde la vuelta a la democracia.
Entonces, si ponés esos tres factores juntos, casi es raro que el riesgo país haya bajado tanto. Porque, aunque estés muy bien en lo fiscal y con un gran impulso político, el frente de reservas muestra una vulnerabilidad altísima. Argentina es la peor economía de la región en materia de reservas, exceptuando a Ecuador. Y en términos de reservas netas, si no recuerdo mal, somos la tercera peor.
La idea de que primero va a bajar el riesgo país y después se van a acumular reservas ignora una de las reglas más viejas de la banca: los bancos le prestan plata a quienes no la necesitan. Eso vale tanto para una persona que quiere una tarjeta de crédito como para un país que quiere ir al mercado internacional a refinanciar sus vencimientos. Si tu Banco Central está vacío, tu riesgo país va a ser alto.
Perú, puesto muchas veces como ejemplo por este Gobierno, tiene reservas equivalentes al doble de lo que le debe al mercado. Argentina tiene de reservas…un número negativo.
P.: Sin embargo, el Gobierno insiste en que la confianza política generará ingreso de dólares genuinos y una baja del riesgo país. ¿Bajo qué condiciones eso podría darse?
EAA.: Una vez le preguntaron a Rockefeller si le gustaría ser presidente de los Estados Unidos. Él respondió: “No me interesa ser presidente de Estados Unidos; me interesa ser presidente de la Reserva Federal”. Tiempo después, le consultaron por esa frase a Paul Samuelson, premio Nobel de Economía. Y Samuelson dijo: “A mí no me interesa ser presidente de Estados Unidos ni de la Reserva Federal. Me interesa ser el que escribe el manual de economía con el que estudian el presidente de Estados Unidos y el presidente de la Reserva Federal”.
Aprendiendo de esa reflexión, diría que nuestro problema está justamente en el “manual” con el cual opera el Presidente. Ese manual libertario sostiene que cualquier emisión monetaria es negativa para el funcionamiento normal de la economía. Y eso implica que el Presidente tiene una negativa explícita -lo ha dicho muchas veces- a acumular reservas, incluso si el flujo de dólares genera la disyuntiva entre acumular reservas o apreciar la moneda.
Mi impresión es que, aun si esa disyuntiva ocurriera -y dicho sea de paso, sería algo positivo, porque hoy no está ocurriendo-, el Presidente elegiría dejar apreciar la moneda antes que acumular reservas y emitir los pesos correspondientes. No creo que el equipo económico piense igual.
Por eso vemos declaraciones contradictorias: un Banco Central que intenta mostrar una trayectoria de acumulación de reservas y de remonetización; un Presidente que dice en entrevistas que no es necesario acumular reservas si hay acceso al mercado; y un ministro de Economía que parece hacer equilibrio retórico entre dos posiciones que, en los hechos, son antagónicas.
Y, de nuevo, el 99% de los libros de economía sostiene que la acumulación de reservas debe ser un pilar central de cualquier programa económico, más aún en países emergentes con los problemas que ha tenido Argentina. En cambio, el autor que inspira parte del pensamiento presidencial desarrolló en los años 70 una teoría poco reconocida, que incluso proponía eliminar los bancos centrales y volver a un sistema donde compañías privadas emitan moneda.
“Hay que acumular reservas paulatinamente y volver al mercado para refinanciar capital, es una combinación”
P.: El CEO de JP Morgan, Jamie Dimon, dijo que no haría falta un desembolso de u$s 20.000 millones porque iban a entrar dólares por inversiones, y ahora parece que lo que se negocia es algo mucho más pequeño. ¿Los inversores también comienzan a notar estas contradicciones como limitantes a la hora de prestar?
EAA.: Por supuesto. De vuelta, creo que el problema es que muchas veces en la Argentina planteamos falsas dicotomías. Yo no creo que la discusión sea entre un tipo de cambio altísimo que te permita acumular reservas y desendeudarte, versus un riesgo país bajísimo que te permita endeudarte sin necesidad de acumular reservas. Creo que hay que hacer las dos cosas al mismo tiempo.
Hay que mostrarle al mercado que empezás a acumular reservas de manera paulatina, con mucho cuidado, para no desestabilizar el sistema nominal -es decir, para no afectar el tipo de cambio y que eso después golpee a los precios-, pero aun así generando presión sobre el tipo de cambio en un equilibrio que es muy delgado.
Y, al mismo tiempo, cuando esa mejora en reservas avance y tu posición financiera sea más sólida, volver al mercado para refinanciar vencimientos de capital. De esa manera podés mostrar que incluso estás en condiciones de comprarte las reservas que ahora no vas a usar para pagar deuda, porque esa deuda la podés refinanciar.
En síntesis: deberíamos ir hacia una combinación de esas dos herramientas. Los programas macroeconómicos no suelen ser una apuesta a pleno en la ruleta: no son “todo tipo de cambio”, o “todo riesgo país”, o “todo fiscal”. Suelen ser combinaciones; por eso se los llama “recetas”: mezclan más de un ingrediente.
Creo que este Gobierno tiene un sesgo muy fuerte hacia lo fiscal y subestima el ingrediente cambiario, que para la Argentina es sustancial.
”Bausili no ve que los recursos naturales podrán explicar la mitad de las exportaciones, pero nunca generar más de un tercio del empleo”
P.: Santiago Bausili, presidente del Banco Central, dijo que Argentina exporta recursos naturales con oferta inelástica al tipo de cambio. ¿Coincide?
EAA.: Completamente. Pero Bausili usa ese argumento para explicar que, por esa razón, la Argentina no necesita un tipo de cambio depreciado. Y no termina de ver que ese sector -el de los recursos naturales- puede explicar en el futuro más de la mitad de las exportaciones argentinas, sin dudas, pero nunca va a generar más que un tercio del empleo del país.
Entonces, para entender de qué pueden trabajar los otros dos tercios, hay que hablar de competitividad cambiaria. Hay que hablar de un tipo de cambio real que tenga un nivel tal que no hunda el salario en el fondo del mar, pero que, al mismo tiempo, permita que sectores con una productividad cercana a los estándares internacionales sobrevivan cuando la economía se abra.
Porque si abrís la economía con este tipo de cambio, con una estructura productiva golpeada, sin financiamiento, sin inversión en infraestructura, con problemas en educación y en tecnología, es imposible que sectores distintos a los recursos naturales puedan competir.
El problema de Bausili es que piensa que con los sectores exportadores de recursos naturales alcanza. Y yo creo que la idea de que esos sectores incrementen su dinámica exportadora es condición necesaria, pero no suficiente, para un programa económico que permita estabilidad económica y política. Porque, al final del día, generar la cantidad de puestos de trabajo que la Argentina necesita es central no solo desde lo económico, sino también desde lo político: cada voto vale uno. Y me parece que eso, a futuro, puede convertirse en un problema si seguimos con este régimen.
P.: Se conoció el EMAE de septiembre y arrojó datos positivos. ¿Cómo se explica que la economía haya crecido en el tercer trimestre con suba del tipo de cambio y tasas reales altas?
EAA.: Bueno, justamente porque hay una parte de la economía que está bastante blindada de la dinámica cambiaria. Y también porque existe una cuestión metodológica, un poco técnica, pero que vale la pena explicar, vinculada a cómo se mide el PBI por valor agregado.
Dentro de esa medición hay un sector muy particular: el sector financiero. El valor agregado del sistema financiero es el spread, porque el aporte que hacen los bancos a la economía es la diferencia entre la tasa que cobran por sus préstamos y la tasa a la cual remuneran los depósitos.
Entonces, en medio de un apretón monetario, una parte importante de ese crecimiento la explica justamente el sistema financiero. Cuando uno netea el efecto del sector financiero, el crecimiento del tercer trimestre queda prácticamente dentro del error estadístico.
Por eso creo que el número de septiembre tiene particularidades. Cuando uno mira el resto de los sectores de la economía, no hay grandes diferencias respecto de lo que mostraban las mediciones privadas, que nosotros también seguimos. Y la verdad es que, cuando salís del dato del 8 de septiembre y mirás un poco más hacia atrás, Argentina vuelve a chocar con ese techo de actividad con el que lamentablemente siempre rebotamos.
Y el hecho de que, para arañar ese techo, hayamos necesitado un rescate tan exótico como el que tuvimos, te da una idea clara de que, una vez más, ese techo no estamos pudiendo superarlo.
”Lamento que el Presidente vuelva a insultar para discutir contenidos”
P.: Su mirada sobre el impuesto al efectivo generó mucha repercusión. ¿Por qué?
EAA.: No, básicamente me parece que el debate fue bastante artificial, en el sentido de que el Presidente recortó 14 segundos. Y después hubo un mega movimiento en redes. Tampoco pretendo que nadie se ponga a escuchar 30 minutos de explicación técnica sobre un tema tan complejo como una reforma tributaria. Porque incluso en tu pregunta caés en el mismo error: yo no propuse un impuesto al efectivo. Yo propuse una reforma tributaria de la cual un palo es el impuesto al efectivo, pero tiene dos zanahorias: la eliminación del impuesto al cheque y una reducción impositiva para pymes con un régimen simplificado.
Te lo digo al revés: la izquierda podría haber recortado 14 segundos donde yo pedía bajarles los impuestos a las compañías. Entonces, no subestimo el fenómeno de redes sociales porque entiendo que para otras generaciones es muy relevante, pero yo no tengo redes sociales y tampoco me parece un ámbito donde se pueda discutir algo medianamente complejo como una reforma tributaria.
Lamento, como siempre, que el Presidente -que había prometido no volver a insultar para poder discutir contenidos- vuelva a hacerlo. Y paradójicamente me consta que hay por lo menos dos funcionarios: un funcionario de este gobierno y un exfuncionario del gobierno de Macri que están de acuerdo con la propuesta, porque lo han dicho públicamente en el pasado, particularmente cuando estaban en el Banco Central, donde justamente existe toda una institucionalidad dedicada a desincentivar el uso de efectivo.
Además, en medio de la polémica me llegaban mensajes de amigos que viven en países nórdicos diciéndome: “Mirá, acá te cobran si tenés mucha plata depositada en tu cuenta a la vista; acá te cobran si extraés del cajero, tal como decías”. En Dinamarca, incluso, hay una ley que obliga a los comercios a aceptar efectivo. Es medio el mundo invertido respecto de la discusión argentina.
Pero bueno, me parece que algo tan complejo como la informalidad, la evasión y la cuestión tributaria, si se lo quiere poner en clave de politiquería, no es a lo que yo me dedico. Y no se puede pretender discutir algo así desde un título para redes. Yo también me divierto mirando videítos cortos, pero cuando voy al médico no quiero que el médico me tire un título: quiero que me explique qué me pasa.
”El volumen del crédito va a tardar en recuperarse”
P.: Los bancos mostraron en sus balances los efectos de altos encajes y tasas y morosidad, pero las acciones de Galicia, BBVA y Santander subieron. ¿El mercado está viendo que el ciclo de tasas y encajes altos está llegando a su fin?
EAA.: Los apretones monetarios suelen tener esas paradojas. Al principio, el apretón monetario mejora mucho la rentabilidad del sistema financiero, por lo que hablábamos recién: los spreads aumentan. Pero cuando los spreads llegan a niveles exorbitantes -como los que vimos en este ciclo- ese efecto rápidamente se compensa con el incremento de la morosidad. Porque, sinceramente, los bancos están prestando a tasas reales positivas del 35, 40 o 50% por encima de la inflación. No hay consumidor ni empresa que pueda validar ese costo del crédito.
Entonces, creo que cuando empezás a ver que el apretón llega a su límite y se empieza a relajar-cuando los encajes comienzan a bajar- el mercado anticipa que el cuarto trimestre, y sobre todo el primer trimestre del año siguiente, van a mostrar balances mejores.
Esto es independiente del volumen de crédito, que creo que va a tardar en recuperarse. Pero en términos de márgenes y cobranza, los bancos van a poder recuperarse del evento que fue este apretón monetario, que en términos de intensidad y duración fue incluso más extremo que el que tuvo que hacer la Argentina después de la crisis de 2001.
Aquel apretón fue muy fuerte, pero duró poco tiempo. En cambio, este apretón monetario fue muy fuerte y duró mucho en el tiempo. Entonces, realmente generó una situación muy compleja tanto para el sistema financiero como para el sector real.
