El equipo económico ingresa en la segunda mitad del mandato de Javier Milei envalentonado por el triunfo electoral y por el clima de euforia que se vivió en los mercados financieros, al menos en los días posteriores a las legislativas. Entra abrazado a un esquema cambiario que fue (y todavía es) foco de cuestionamiento por parte de referentes de distintos sectores del abanico ideológico. Y también ingresa a esta segunda etapa con las reservas netas del Banco Central prácticamente vacías. Esa escasez de dólares es hoy el principal foco de preocupación de una city que igualmente ve con mesurado optimismo el horizonte del plan oficial.
En el plano real, la economía mileísta muestra dos caras. Sonríen los sectores financiero, energético, minero y parte del agro, que muestran un saldo expansivo al cabo de los primeros dos años. Sufren, entre otros, la construcción, la industria y el comercio, que acumulan un fuerte deterioro y que son los que más personas ocupan. Más que un daño colateral del shock de ajuste con el que inició el actual Gobierno, esas dos caras parecen constituirse como una marca propia del modelo: crecen las actividades ligadas a las finanzas y lo extractivo, con baja agregación de valor y anclaje en la exportación, y pierden las que dependen de un mercado interno más vigoroso.
De los propios datos oficiales del INDEC se desprende que el agro acumulaba en septiembre un alza del 45% respecto de noviembre de 2023 (un año marcado por la sequía), mientras que la intermediación financiera avanzaba 16% en el mismo lapso y la explotación de minas y canteras, 15%. Sectores relevantes para el futuro del frente externo, pero que difícilmente vayan a mover el amperímetro del empleo, sobre todo si no hay una fuerte apuesta a montar un encadenamiento productivo importante a su alrededor.
En cambio, el comercio acumulaba una caída del 5%, arrastrado por el deterioro de los ingresos disponibles de las familias y el impacto que tuvo el apretón monetario preelectoral en las tasas de interés. Además, el incremento de la morosidad a niveles récord envía señales de un agotamiento del crédito como vía de recuperación del consumo de los hogares a futuro, al menos en importantes segmentos de la población.
Ese consumo deprimido, sumado al impacto de una apertura importadora sin diques de contención, hizo que la actividad industrial acumule un desplome del 9,5% en el mismo período. Lejos de revertirse la tendencia, en los últimos meses se consolidó un fenómeno: la transformación de fábricas en centros de distribución de bienes traídos del exterior, sobre todo en sectores como el autopartismo y la línea blanca. ¿Será esa la postal generalizada de la era Milei, como ya temen varias fuentes de la industria?
La construcción es la que acumula un mayor derrumbe: en septiembre pasado operaba más de 14% abajo del nivel de noviembre de 2023, a causa del inédito ajuste en la obra pública y una actividad privada que no despega ante los altos costos en dólares.
Reservas, dólar y deuda: la trama circular
En el plano macroeconómico, el comienzo de la segunda mitad del mandato presidencial no está exento de dudas. En particular, en el plano cambiario. Luis Caputo se aferra a un esquema de bandas que hasta aquí condicionó las chances de recomposición de divisas para el Banco Central. En la mirada de algunos consultores top de la city, el Gobierno vuelve a priorizar la contención de la inflación por sobre la acumulación de reservas.
Por lo pronto, los funcionarios dejaron de lado la retórica de que no es necesario acumular divisas. Incluso el vicepresidente del BCRA, Vladimir Werning, planteó hace algunas semanas que la entidad empezaría a comprar contra remonetización en pesos, es decir, sin esterilizar lo que se emita para adquirir esos dólares. Sin embargo, el argumento oficial es que la recomposición de reservas no se hará a caballo de una reversión de déficit de cuenta corriente (que en octubre fue el más alto desde 2017), sino por la vía de la cuenta de capital.
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Con las inversiones extranjeras directas aún ausentes, la apuesta parece enfocarse en los ingresos por el carril de la deuda externa, sobre todo la privada. Es que el Gobierno aún debe resolver el pago a los bonistas de los más de u$s4.000 millones que vencen a comienzos de enero y, con el riesgo país todavía por encima de los 600 puntos básicos, la negociación de un repo con bancos internacionales (ya no de u$s20.000 millones) emerge como la alternativa para afrontarlos. En cambio, las grandes empresas, sobre todo las petroleras, protagonizaron un boom de emisiones de deuda corporativa en el exterior después de las elecciones. Un boom al que buscan sumarse algunas provincias, en línea con el regreso de la CABA a los mercados.
Pese a que esa parece ser la apuesta del equipo económico para sumar divisas, lo cierto es que hasta aquí no ha logrado aprovechar ese boom. En noviembre, el Gobierno adquirió menos de u$s300 millones. “El Tesoro casi no compró reservas en un mes en el que entre provincias y corporativos emitieron u$s4.200 millones offshore, algo que no se va a repetir todos los meses”, sintetizó la consultora 1816 en un informe para sus clientes.
Con todo, las tenencias internacionales netas del BCRA volvieron a terreno negativo. Y a esta altura nadie duda de que el Gobierno pedirá un nuevo waiver al FMI ya que las reservas se ubican unos u$s13.000 millones por debajo de la meta de diciembre.
Más allá de los eventuales riesgos de una estrategia atada a la deuda, el Gobierno luce envuelto en una trama circular. Espera que sea la baja del riesgo país la que le permita recomponer reservas, pero al mismo tiempo la fragilidad en el frente externo es uno de los factores determinantes del freno en la baja del riesgo país que hoy permanece arriba de 600 puntos básicos, como sostienen en muchas de las principales mesas de la city.
“¿Podrá el Gobierno hacer compras significativas de reservas con este esquema cambiario? Esa sigue siendo la principal duda del mercado luego del rotundo triunfo electoral de Milei, dado que el (dólar) spot sigue incómodamente cerca del techo de la banda”, enfatizó 1816 y asoció a esa duda el estancamiento del riesgo país.
Lo cierto es que Caputo dedicó buena parte de sus principales exposiciones públicas de noviembre a defender su esquema de bandas. Pero hubo renombrados economistas que, en conversaciones reservadas, le plantearon que en lugar de argumentar sobre la necesidad de las bandas debería remover las restricciones que aún continúan vigentes del cepo a empresas y ver, así, en qué nivel se acomoda el dólar. Por ahora, el ministro elige la cautela. Mientras tanto, el BCRA informó que las compras netas de dólares sin fines específicos alcanzaron los u$s29.929 millones en los siete meses posteriores la apertura del cepo para personas humanas.
Milei y Caputo se adentran en el segundo tramo del mandato. En su haber cuentan con el reseteo de expectativas que le granjeó la victoria en las legislativas. Y buscan avanzar con la agenda de reformas estructurales que pretenden ofrendarle al círculo rojo junto a la continuidad del ajuste. Pero la city y los analistas todavía tienen preguntas. ¿Lograrán escapar de la trama circular entre las reservas, el riesgo país y el régimen cambiario? ¿Conseguirán frenar la sangría de puestos de trabajo formales y apuntalar la sostenibilidad social del plan económico sin el aporte de los habituales motores de la creación de empleo? Son los interrogantes de una economía con dos caras y con un agujero irresuelto en el frente externo.
