J.B.: Bueno, yo creo que una de las cosas que necesita Argentina es demostrar a lo largo del tiempo disciplina, y que se va a mantener la disciplina fiscal, y que va a resolver el resto de los problemas que aún tiene la economía argentina. Entonces, en ese sentido, creo que lo que necesitamos como país es ir generando track record, creíble experiencia. Entonces, creo que por ahí pasa la cosa: demostrar que esta vez sí va a ser distinto.
Javier Bolzico ADEBA
Mariano Fuchila
”Los inversores veían dos opciones con similares probabilidades y visiones económicas opuestas”
P.: Hay una cuestión de la que se hablaba mucho, la idea del “riesgo kuka”, entendiendo un posible triunfo de la oposición como un factor de riesgo dentro del mercado. ¿Usted entiende lo mismo, que se percibía de la misma manera, o más bien cree que la incertidumbre respondía a determinadas inconsistencias propias del plan económico que el mercado estaba detectando?
J.B.: No, más allá de las definiciones y posiciones, es claro que generaba incertidumbre para el mercado que haya dos opciones aparentemente con similares probabilidades y cuya visión económica era opuesta, ¿no? Entonces, si ganaba uno se iba para un lado, si ganaba el otro para el otro lado, y tenían parecidas probabilidades. Entonces, eso sí explicaba un riesgo que había, sobre todo para quienes invertían o querían invertir pensando en la profundización del plan económico actual, que veían en la alternativa una dirección justamente opuesta a eso.
P.: Luego del triunfo de octubre la discusión pasó a ser ¿cómo el gobierno podía capitalizar el triunfo político. Y el mercado empezó a mirar qué pasaba en el Tesoro y en el Banco Central. Entonces, la pregunta es: ¿usted entiende que acumular reservas en este contexto puede ser inflacionario?
J.B.: No, en la medida en que la acumulación de reservas tenga como contrapartida un aumento de la demanda de dinero.
”La demanda de dinero está en niveles históricamente bajos”
P.: ¿Y en dónde se encuentra esa demanda de dinero?
J.B.: Esa demanda de dinero está en niveles históricamente bajos, por debajo del 5%. Si uno mira la historia más o menos reciente, aún en momentos de incertidumbre había un nivel de demanda de dinero del 6, 7, 8%. Es decir que hay espacio para que crezca la demanda de dinero y, obviamente, si crece la demanda de dinero eso tiene dos efectos virtuosos. Por un lado, facilita al Central la compra de reservas, ya sea directamente o a través del Tesoro con los pesos que tiene el Banco Central. Y, a su vez, ayuda a la expansión de los agregados monetarios, entre ellos los depósitos.
P.: Entonces, ¿usted concuerda con que la Argentina hoy no está preparada para flotar? ¿O personalmente considera que, tras las elecciones y el triunfo político, hubiese sido una buena oportunidad para hacer modificaciones en el esquema cambiario?
J.B.: Venimos de un punto de partida en el cual, cuando asumió la actual administración, había uno de los cepos más cerrados de la historia y una brecha cercana al 200%. Paulatinamente fueron desmantelando controles. Hoy las personas pueden acceder sin restricción, acceder sin autorización previa y sin brecha. Dicho eso, aún quedan restricciones cambiarias que habrá que ir modificando a futuro. En realidad, el dólar flota entre bandas, que son un instrumento legítimo de la caja de herramientas para la política económica. Mucho más legítimo que el cepo. El cepo es un instrumento bastante dudoso. Las bandas te podrán gustar más o menos, pero es un instrumento de los convencionales.
Javier Bolzico ADEBA
Mariano Fuchila
”Dentro de las bandas, el dólar funciona como un absorbedor de shocks”
P.: Para que el sistema funcione necesita que el mercado crea en su sostenibilidad, ¿no? Digamos, que estén alineadas las expectativas para que el techo de la banda no vea la necesidad de ampliarse más de lo que hoy está. Ahora, ¿cuáles son los fundamentos para que eso suceda?
J.B.: Las bandas tienen dos objetivos, al menos dos. Uno es setear expectativas y quitar volatilidad en los extremos al tipo de cambio. El funcionamiento de esa banda depende de la credibilidad, y la credibilidad se compone de varios aspectos. Entre ellos, el compromiso o no del Gobierno con las bandas que define, que ha demostrado ser bastante fuerte; la capacidad de operar dentro de esos límites; y el nivel del tipo de cambio. En ese sentido, hoy no se ve una inconsistencia en el armado cambiario que uno pueda decir “esto no es sostenible”. Por el contrario, yo creo que han demostrado que funciona y que, dentro de las bandas, el dólar funciona como un absorbedor de shock, el tipo de cambio, mejor dicho, ¿no?
Cuando hay mucha incertidumbre se va cerca del techo de la banda; después, cuando pasa la incertidumbre, baja, como está ahora, en la mitad de arriba de la banda, pero dentro de esos límites funciona.
”Mantener las bandas y acumular reservas no son dos objetivos incompatibles”
P.: ¿Entiende que la estabilidad del tipo de cambio a partir de la credibilidad del esquema de bandas es compatible con un proceso de acumulación de reservas?
J.B.: Son dos temas compatibles. Creo que pueden ocurrir las dos, porque cuando vos comprás -o cuando el Gobierno, el Estado compra- reservas, por un lado es cierto que demanda, pero por el otro lado genera confianza: la confianza que genera tener reservas. Con lo cual, si eso es consistente con lo demás, en un contexto de incremento de la demanda de dinero, no son opciones opuestas o alternativas.
P.: Economistas como Ricardo Arriazu plantean que el proceso de acumulación de reservas puede soportar un déficit en la cuenta corriente mientras que este habilitada la cuenta capital, con la baja del riesgo país como factor clave para que eso suceda. ¿Es a través de esta línea por la que el Gobierno debe hacerse de dólares?
J.B.: Me parece que pueden venir de uno u otro según se vayan cambiando las condiciones macroeconómicas, pero no me atrevería a asignárselo a una fuente.
”Los encajes actuales son la respuesta a la situación pre electoral”
P.: ¿Cómo resisten hoy los bancos con los aún elevados encajes, más allá de las recientes flexibilizaciones?
J.B.: Bueno, los encajes actuales son un poco una respuesta a la situación ante las elecciones, y ahí hay un proceso que empezó el Banco Central a normalizarlo en el sentido de bajarlo. Claramente esos encajes sobre los depósitos a la vista afectan el multiplicador monetario y restringen la capacidad prestacional del sistema. Es de esperar que, conforme se vaya normalizando la variable macroeconómica, los vuelvan a niveles históricos o a los que se consideren prudentes con la política monetaria.
P.: ¿Los bancos muestran cierta premura al respecto? ¿Tienen diálogo con el Gobierno y el equipo económico para ver de qué forma o cuándo pueden ir bajando estos encajes?
J.B.: Nosotros con el Gobierno, el equipo económico, el Banco Central, sí, tenemos siempre un diálogo institucional, intercambiamos visiones, cada uno desde sus posiciones y, obviamente, no es que nosotros decimos “en tal momento, en tal tiempo tiene que hacer esto”. Lo que nosotros decimos es qué es lo que nos parece conveniente para el sistema, para el país, y ellos, en su definición de la política económica, lo van haciendo cuando lo consideran pertinente, si lo consideran pertinente, ¿no?
”El crédito vendrá por un aumento de los depósitos”
P.: ¿Usted considera que 2026 será el año del crédito? ¿Por aquí vendrá la reactivación económica?
J.B.: Será uno de los motores. Desde mayo de 2024, viene siendo uno de los motores del crecimiento del crédito, creció muchísimo. En ese momento lo hacía a través del fenómeno que se conoce como crowding in, que es cuando el gobierno deja de aspirar los pesos del mercado, entonces los bancos pueden dedicar esos pesos al sector privado.
Entonces, los bancos, los activos líquidos que tenían en forma de bonos o letras y demás, los van volcando a la producción, pero eso es un stock que básicamente queda poco de ese proceso. A partir de ahora, el crédito vendrá básicamente por el aumento de los depósitos y el aumento del multiplicador monetario, básicamente.
P.: Quisiera volver al diálogo con el Gobierno, pero al momento del vencimiento de las LEFIs. Cuando vencen estos instrumentos, los bancos se encontraron con una liquidez de aproximadamente $10 billones, que no se volcó gradualmente, sino que se retiró de golpe. Y eso, junto con la caída en la liquidación de dólares, generó una disrupción en el mercado de cambios y mucha tensión. Además, estábamos en un contexto preelectoral. Esa volatilidad obligó al Gobierno y al Banco Central a intervenir y luego se produjo una suba fuerte de la tasa de interés. Cuando se explicó lo que había pasado, se dijo que los bancos no habían suscripto la totalidad esperada de las LECAPs, el instrumento que reemplazaría a las LEFIS. ¿Qué ocurrió realmente? ¿Fue así?
J.B.: El plan era que se iban a pasar de las LEFIs a otro tipo de bonos en una forma secuencial, ahí creo que se armaron bolsones de liquidez. Y coincidió con que, según también informó después el Gobierno, el Tesoro estaba comprando dólares. Entonces, se generó ahí, en ese momento, un poco de volatilidad en las variables y demás, pero nada, creo que eso fue una cuestión de poco tiempo y después se absorbió normalmente, digamos, ¿no?
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”Con el diario del lunes, se podrían haber hecho cosas distintas”
P.: En aquel entonces, economistas y analistas se preguntaban por qué el Gobierno estaba haciendo eso en un momento de alta demanda de dólares, y luego la forma de resolverlo fue subiendo la tasa de interés, con un impacto negativo para la actividad económica. ¿Hubo algo que falló en ese proceso? ¿Algo que se debería haber hecho distinto?
J.B.: Probablemente, con el diario del lunes, uno puede encontrar cosas para hacer distintas, ¿no? Pero fue un proceso que se dio como ocurrió y se subsanó en poco tiempo, y cada uno se adaptó.
P.: ¿La economía se está recuperando de ese enfriamiento generado por la suba de la tasa de interés?
J.B.: La tasa de interés ahora está empezando a bajar. Es de esperar que eso tenga impacto positivo sobre los distintos sectores de actividad, sobre todo aquellos que están más financiados. Eso va a ser una variable que va a impactar en sentido positivo respecto a la reactivación.
”No es un tema el impuesto al efectivo”
P.: ¿El impuesto al efectivo puede ser una buena herramienta para fomentar la bancarización?
J.B.: No lo creo.
P.: Se ha dicho públicamente que era una propuesta de los bancos. ¿Es efectivamente una propuesta del sector?
J.B.: Nosotros no estamos promoviendo en absoluto una propuesta de ese tipo.
P.: ¿Por qué no le parece conveniente una propuesta así?
J.B.: Porque no me queda muy claro cuál es el hecho imponible. Argentina, sobre todo, es un país que es muy sensible en esos aspectos. Me parece que no es un tema hoy. En general no es tema poner un impuesto al efectivo. No sé si algún país lo tiene, con lo cual esa sería la primera pregunta: si algún país lo tiene.
P.: Desde los bancos, ¿qué propuestas se generan para minimizar el uso del efectivo y que ese dinero ingrese al sistema?
J.B.: A ver, el tema es multicausal porque tiene que ver con la informalidad de la economía. Sí. Tiene que ver con que en Argentina llegamos a tener un desorden en la familia de billetes y además, que, aparte de que se usa mucho efectivo, es muy costoso usar ese efectivo porque tenía baja denominación, porque hay altos costos de transporte y demás.
Entonces, nosotros, tanto en el efectivo como en todo lo demás, creemos en la formalización, en que se vaya hacia los estándares internacionales, por ejemplo, de la denominación de billetes, que es algo que está ocurriendo, y que el dinero físico en grandes cantidades, para empresas o personas, vaya reduciéndose por falta de incentivos a hacer eso, porque es muy costoso manejar el efectivo. Entonces, no debería alentarse, ni debería ocurrir, ese uso tan exorbitante del precio o del volumen del efectivo que se usa, ¿no?
”Se aprueban hasta cinco mil créditos hipotecarios por mes”
P.: ¿Qué está sucediendo con los créditos hipotecarios? ¿Se frenó su expansión?
J.B.: Todos los créditos, y entre ellos y en especial el crédito hipotecario, están muy condicionados por el nivel de riesgo país. Cuando el riesgo país es alto, por ejemplo, por encima de los 1.000 puntos, no es factible que se generen préstamos a 10, 20 y 30 años. Entonces, conforme continúe la tendencia de consolidación de las variables económicas y baje el riesgo país, es posible que vuelvan, o esperamos que vuelva, el crédito hipotecario.
Pero además, para que esto continúe durante muchos años, va a ser necesario que, a partir de algún momento, se genere también un mercado de capitales de largo plazo donde se puedan descargar, como ocurre en el resto del mundo, esos créditos hipotecarios. Es decir, los generan los bancos, los mantienen en portafolio en el tiempo y después una parte de eso lo descargan al mercado de capitales de más largo plazo, porque por definición los créditos hipotecarios son mínimo de 10 años, pero lo usual es 15 a 20 años, ¿no? Yo creo que con las condiciones dadas no es que el crédito hipotecario desapareció, se puso en pausa por esto que decía del riesgo país principalmente.
Javier Bolzico ADEBA
Mariano Fuchila
P.: ¿Cuántos créditos hipotecarios se habilitan por mes?
J.B.: Hasta 5.000 créditos por mes. Tiene un poco de rezago la información porque las solicitudes de crédito tienen más o menos 3 meses para concretarlo, así que la persona que lo solicita en abril recién lo cierra en agosto y esos son los datos que estamos viendo.
P.: ¿Le parece que el swap con los Estados Unidos, funciona como un instrumento de confianza o bien se limita a un salvataje financiero?
J.B.: A ver, creo que el respaldo de EEUU tiene dos significados. Por un lado, la propia disponibilidad y acceso, de ser necesario, a dólares. Pero, por otro lado, demuestra un apoyo de un país aliado, de que EEUU acompaña a Argentina como un aliado, y que eso permite inferir que Argentina tendrá el apoyo no solo financiero, sino en aspectos comerciales. Fijate vos que luego vino un acuerdo comercial, que eso también potencia las posibilidades de desarrollo de Argentina, no solo porque cuenta con más o menos dólares, sino porque tiene acceso a uno de los mercados más importantes del mundo.
”No percibo una gran demanda por sacarle el cepo a las empresas”
P.: Con relación al cepo a las empresas, ¿a qué nivel se está dando esta discusión? ¿Existe cierto apremio por parte de las companías para eliminar las restricciones que aún existen? ¿Y cómo podría impactar eso en el mercado de cambios?
J.B.: Nosotros no escuchamos todos los días quejas o pedidos o protestas de las empresas respecto a las restricciones que todavía quedan. O sea, no percibo una gran demanda por ese lado, si bien, obviamente, existen restricciones todavía. Y lo que no sé, y no sé si alguien lo sabe exactamente, es cuál es el impacto de esas restricciones en términos cuantitativos, es decir: ¿cuánta mayor demanda de dólares habría si no existiera eso? Creo que es muy difícil conocer eso. Si hay mucha gente -o muchas empresas, mejor dicho, porque las personas ya sabemos. que, si esa restricción no estuviera, harían un cambio importante de portafolio, o ya lo hicieron por los mecanismos disponibles durante estos años.
P.: ¿Qué lugar están ocupando hoy las fintech dentro del sistema financiero? ¿Están ganando mayor espacio que los bancos tradicionales? ¿Eso representa un desafío para el sector?
J.B.: A ver, yo creo que las fintech claramente se han desarrollado y han ganado un lugar en los últimos años. Creo que hay complementariedades, en realidad, y hay competencia con los bancos, y eso está bien. Lo que los bancos siempre pedimos es que las reglas sean iguales para todos los que hacen las mismas actividades, pero en ese sentido creo que han hecho un aporte, hacen aportes al sistema financiero, a la competencia y a la provisión de servicios, acá y en otros países.
