Los veteranos mesadineristas de la city porteña, curtidos combatientes de sonadas crisis cambiarias y financieras de las últimas décadas, no ocultan su desconcierto ante tantos desaciertos y ruidos políticos en un momento en el que lo último que quieren ver es que se enciendan más luces amarillas en los tableros de comando de las mesas de operaciones. Más que nada, porque es un momento en el que el mundo está jugando sobre el filo del risco y proyecta no solo una marcada desaceleración del crecimiento sino también posibles crisis de deuda en los mercados desarrollados. Encima, la bazuca arancelaria de Donald Trump no da respiro, sino basta con preguntarle al vecino Lula. En realidad, reconocen en las mesas que, los recientes movimientos del tipo de cambio nominal no deberían sorprender, es más, se los esperaba, porque ya los datos de la economía real venían avisando de cierta corrección a la vista. Pero en medio de la campaña electoral, lanzada ya hace varios meses atrás, los riesgos de jugar con las profecías autocumplidas son enormes para la estabilidad, que aún está en pañales. El “pas de deux” entre el ministro y el seudo-influencer dieron lugar a todo tipo de versiones, especulaciones, lecturas, y contraataques. Pero al final lo que termina resentido es el ánimo en la toma de decisiones de inversión.
En una de las principales mesas locales recibían intensas llamadas de clientes sobre qué hacer con las posiciones de “carry trade”. Allí los operadores se refugiaban en cuatro argumentos para explicar la reciente suba del dólar: por un lado, el remanido factor estacional, o sea, más circulación de pesos, por otro lado, un mix de incertidumbre electoral y caída en el stock de reservas tras pagar a bonistas, y cierta compensación por la recomposición de las retenciones. En lo que coinciden todos es que la suba del dólar se dio en plena “andanada” de liquidaciones de divisas del campo. Por lo que abrió el debate de si el mercado cambiario actúa como si no hubiera cepo. Lo cierto es que la demanda de dinero retrocedió y las tasas de interés reales de corto plazo quedaron por encima del 10%. En esto entra a terciar, a juicio de un ochentoso experto monetario, el impacto del réquiem de las LEFI. Pero también le contestaban dos colegas, ex BCRA de esos años, que no debía soslayar que ahora el Tesoro estaba jugando en contra compitiendo por el fondeo local, lo que impactará no solo en las tasas de interés sino en la oferta de crédito bancario.
¿Sacrificará el Gobierno algo de desinflación a costa de ganar reservas?
A esa altura del contrapunto, apareció un reconocido consultor que despabiló a todos señalando que, amén de la berretada mediática de un posible Armagedón, el Gobierno parece que va a sacrificar algo de desinflación a costa de ganar reservas. Hoy estarían faltando aún poco más de u$s3.000 a 3.500 millones para cerrar el año y con compras del Tesoro de 200 palos mensuales no llega. Pero lo que están mirando en las mesas, y, sobre todo, este avezado público financiero, es que los compromisos del 2026 obligan a recomponer el stock de reservas netas. De ahí, que emerjan, entre estos analistas y gestores, que no se puede descartar que tras las elecciones de medio término el Gobierno intensifique las compras de reservas, lo que podría impactar en el tipo de cambio, sacrificando la desinflación al 1% mensual. Hoy, al fin de cuentas el horno no está para jugar con el fuego cambiario. No hay ánimos para pasos de comedia en los streamings. Extraña ver el comportamiento de funcionarios que saben lo que es destapar la caja de Pandora.
Desde un importante bunker financiero de zona norte, que supo ocupar varios pisos de una emblemática torre de la porteña calle San Martín advirtieron a clientes, en un “conference call” fuera de agenda, que en las próximas semanas el mercado podría convivir con la particularidad de tener tasas de interés reales de corto plazo de dos dígitos, tasas en dólares que no bajen aún con un nuevo nivel de tipo de cambio real. Pero, atajándose ante la embestida de los “carrytraders”, el panorama puede complicarse en caso de que el mercado esté muy posicionado en un lado de la apuesta electoral.
Escenarios del nivel de actividad: ¿el rebote se está agotando?
Los anfitriones compartieron luego un almuerzo con dos de los principales macroeconomistas locales quienes brindaron escenarios del nivel de actividad, sobre todo, del consumo privado. A la altura del café ya les quedó claro que el gran interrogante es si el rebote estaba agotado. El problema, o más bien, la respuesta se contamina ante la enorme heterogeneidad sectorial. Sin embargo, ocurre que, según estos expertos, hay sectores que venían desempeñándose muy bien, destacándose del resto y explicando los buenos datos del PBI, que están mostrando señales de desaceleración. Lo que quieren ver es si en los próximos meses el nivel de actividad general rompe los últimos techos o no. Al respecto, lo más curioso, señalan estos economistas con amplios nexos oficiales y políticos, locales y foráneos, es que según los sondeos las expectativas de los industriales reflejan que esperan un nivel de demanda doméstica similar o mejor. Comentaron también que el consumo está emitiendo señales de debilitamiento en los últimos meses, y el salario real no logra levantar cabeza y sigue con el agua al cuello, sobre todo, por el tema servicios, por lo que, amén de la heterogeneidad social, sufren los bienes de consumo.
Como no podía ser de otra manera, el tema político abundó en varios encuentros entre inversores y manos del mercado, y quedó en claro que la prisión domiciliaria de Cristina Kirchner desbarató los planes originales del Gobierno obligándolo a intensificar la embestida contra la casta y hacer, si no hay más remedio, una especie de plebiscito de su gestión en las elecciones de octubre. Se percibe cierta grieta entre los analistas políticos, se quejó un banquero, porque no está claro si el Gobierno podrá hacerse del famoso tercio en las próximas elecciones, por lo menos en Diputados, para así tener el salvoconducto del veto. Sí se vislumbra un Congreso más fragmentado, y una mayor radicalización de la política.
El «carry trade» global y el comportamiento del dólar
En otra reunión, se debatió mucho sobre el “carry trade” global y la performance de las acciones de la región. Un banquero extranjero explicó que Latinoamérica continúa superando el rendimiento en el año y destacó el sentimiento alcista, como lo reflejó la última Encuesta de Gestores de Fondos de Latinoamérica del BofA que confirma que las entradas de inversores globales a fondos latinoamericanos fueron un factor clave en lo que va del año (+u$s2.900 millones en lo que va del año, en comparación con -u$s7.000 millones en 2024), mientras que es probable que las salidas de fondos locales en Brasil continúen debido a las altas tasas de interés.
Por otro lado, destacó el especialista en monedas que las posiciones cortas netas en dólares han disminuido, impulsadas por un aumento en las posiciones largas, donde el dólar ha sido la moneda del G10 con mejor rendimiento en lo que va de mes, pero sigue siendo la que peor lo ha sido en lo que va de año mientras que las posiciones largas netas en euros han disminuido tras cinco semanas de subas, impulsadas por un aumento de las posiciones cortas. Al respecto, llamó la atención con el yen, donde las posiciones largas netas han comenzado a disminuir de nuevo, impulsadas por una disminución de las posiciones largas, siendo el yen la moneda del G10 con peor rendimiento el mes pasado.
Otro colega aportó que el comportamiento actual del dólar es completamente diferente al de abril, cuando los mercados se vieron sorprendidos por la magnitud de los aranceles y la posterior escalada con China hasta que se alcanzó una distensión en mayo. Según los datos de posicionamiento transfronterizo, explicó, se ha observado un modesto repunte en las posiciones no cubiertas, lo que indica que los inversores extranjeros están aumentando sus coberturas en dólares, sin embargo, existen varias salvedades: el aumento de los niveles de cobertura en relación con el promedio del año pasado podría ser simplemente un reflejo del reciente dinamismo del rendimiento de los activos; y si los mercados realmente desean reducir la exposición de Estados Unidos a los riesgos arancelarios u otros factores idiosincrásicos, por ejemplo, fiscales, los cambios en las tenencias de abril son mucho más ilustrativos. Por eso, creen que probablemente vean una mejora en las tenencias transfronterizas debido a la venta de activos estadounidenses y la eliminación de las coberturas correspondientes.
Según los datos de un banco líder no hay indicios de una fuerte liquidación de activos desde principios de mayo. Por ende, opinan que, aunque no se repite abril, los datos siguen mostrando que las actuales coberturas en dólares indican que las estrategias de «excepcionalismo estadounidense» no son tan sólidas como antes, y que los aumentos actuales en las posiciones en dólares con reservas insuficientes siguen superando los aumentos de los precios de los activos, lo que indica ratios de cobertura generales más altos. Claro que esto difiere, por ejemplo, del cuarto trimestre de 2024, durante el cual las tenencias en dólares mejoraron notablemente, principalmente a expensas del euro, mientras que otros activos subyacentes también demostraron resiliencia. El dólar ha corregido a la baja de forma significativa desde abril, lo que ha ayudado a compensar las primas de riesgo fiscales y comerciales, que de otro modo se habrían reflejado en las valoraciones de la renta variable y la renta fija. De ahí que proyectan un período general de rendimiento dentro de un rango definido en los activos subyacentes, lo que también debería limitar una mayor derogación en las tenencias en dólares a corto plazo, pero pueden surgir nuevos desafíos a medida que el impacto total de los aranceles, o incluso solo la incertidumbre asociada, comience a repercutir en la economía real. Veremos.
