El mercado parece desestimar un nuevo recorte de tasas ahora. Mientras la curva de rendimientos muestra un empinamiento. Todo luce atractivo, pero ¿qué riesgos hay a la hora de apostar en los Treasuries?
Sin lugar a dudas la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU (Treasuries) se empinó significativamente respecto a un año atrás, dado que los rendimientos a corto plazo disminuyeron debido a los recortes de tasas previstos mientras los de largo plazo se mantuvieron estables. De hecho, los bonos a largo plazo han sufrido una caída en sus precios, lo que ofrece a los inversores la oportunidad de asegurar rendimientos elevados, algo bastante tentador, teniendo en cuenta que EEUU establece la tasa de interés de referencia mundial para muchas clases de activos.
Vale recordar que en economías donde el crecimiento del PBI se ve limitado por altos niveles de deuda y una demografía desfavorable, los gobiernos deben apostar por un auge de la productividad o ser prudentes con sus planes de gasto para mantener bajo control la relación deuda/PBI. Claro que lograr esto es un desafío, dadas las presiones de las crecientes tensiones geopolíticas y los incentivos estructurales de los sistemas democráticos, que a menudo priorizan los compromisos de gasto a corto plazo durante los ciclos electorales. Pero a su vez esto aumenta las probabilidades de que la inflación desempeñe un importante papel en el logro de la sostenibilidad fiscal futura. “En un contexto de represión financiera, vale la pena considerar la oportunidad de obtener rendimientos reales positivos del 2-2,5%. Sin embargo, no es una apuesta segura” ¿Por qué? El gestor Mario Eisenegger de M&G Investment intenta responder a esto detallando algunos riesgos que mantienen a los llamados “Bond vigilantes”, por ahora, al margen.
Riesgos de los «Bond vigilantes»
Ausencia de un auge de la productividad: Incurrir en déficits fiscales cuando los rendimientos son altos y la relación deuda/PIB es elevada puede ser arriesgado. EEUU está haciendo precisamente eso, lo que explica por qué el mercado de bonos ha revalorizado la compensación que exige por poseer Treasuries de largo plazo. La Oficina de Presupuesto del Congreso (por sus siglas en inglés, CBO) prevé que la deuda federal aumente del 100% al 118% del PBI para 2035, el nivel más alto en la historia de EEUU. A principios de este año, Deutsche Bank calculó el déficit presupuestario que EEUU debe mantener para estabilizar sus indicadores de deuda que, según sus cálculos, necesitaría un ratio déficit primario/PBI no superior al 1,2% para mantener la relación deuda/PIB estable a largo plazo. Dado que se estima que el paquete fiscal mantendrá los déficits presupuestarios como porcentaje del PBI entre el 5% y el 7% durante los próximos años, déficits de esa magnitud parecen insostenibles en ausencia de un auge de la productividad. Las expectativas de un aumento de la productividad mediante la IA son altas. Si se confirman estas expectativas y se materializan los tan esperados aumentos de productividad, la situación fiscal de EEUU podría mejorar notablemente. “Dicho esto, la CBO también señala que, si el crecimiento de la productividad es un 0,5% menor al previsto, la deuda podría dispararse hasta superar el 200% del PBI para 2055. Esto pone de manifiesto la sensibilidad de las previsiones de deuda, aumentando el riesgo de errores políticos que podrían provocar una mayor revalorización de los bonos estadounidenses a largo plazo”.
Erosión de la independencia de la Fed: En agosto, el presidente Trump intentó destituir a Lisa Cook de la Junta de Gobernadores de la Fed, alegando que había falsificado documentos para obtener condiciones favorables en una hipoteca antes de incorporarse al banco central en 2022. Si bien la Corte Suprema dictaminó que Cook, considerada una miembro de la junta con una postura más restrictiva, podía permanecer en su puesto temporalmente, la medida de Trump podría indicar un intento por aumentar su influencia sobre la Fed. Esta podría enfrentar presiones reiteradas si sus políticas monetarias no se alinean con las prioridades políticas de la Casa Blanca. El mandato de Jerome Powell como presidente de la Fed finaliza en mayo de 2026, y Trump ha declarado que no lo nominará para un nuevo mandato. Un nuevo presidente de la Fed podría adoptar una postura más moderada, lo que aumentaría el riesgo de que la Fed opte por tasas de interés más bajas para estimular el crecimiento económico. Cabe argumentar que la economía estadounidense se ha vuelto más resiliente, dado que el 81% del PBI ahora está orientado al sector servicios, lo que tiende a generar ciclos económicos más estables. “Reducir las tasas de interés en una economía que se debilita pero que aún crece, donde la inflación ronda el objetivo de la Fed, es una estrategia arriesgada y puede llevar a los inversores a exigir tasas de interés a largo plazo más altas”.
Los ingresos arancelarios podrían considerarse ilegales: El presidente utilizó una ley de emergencia de 1977 para imponer aranceles a productos de más de 100 países. Como consecuencia, los ingresos arancelarios han aumentado durante meses, y los datos más recientes muestran que EEUU ha recaudado casi u$s224.000 millones al 31 de octubre, lo que supone unos u$s142.000 millones más que en el mismo periodo del año anterior. El Tribunal Supremo de EEUU comenzó a examinar casos que podrían declarar ilegales ciertos aranceles y sus correspondientes fuentes de ingresos. Estos acontecimientos podrían agravar la situación fiscal estadounidense y volver a poner el desafío fiscal en el punto de mira, lo que probablemente conllevaría un aumento de las primas de los Treasuries. “Considero que este impacto será probablemente a corto plazo, ya que es probable que la administración Trump encuentre nuevas formas de imponer aranceles”.
Alejarse de un perfil de financiación centrado en las letras del Tesoro: El secretario del Tesoro, Scott Bessent, manifestó su preferencia por evitar que el gobierno incurra en mayores costos de endeudamiento cuando las letras del Tesoro son más baratas. Hace apenas unos días, el Tesoro de EEUU lo confirmó al indicar en su informe trimestral de refinanciamiento que no planea aumentar la venta de bonos hasta bien entrado el próximo año y que dependerá más de las letras del Tesoro, con vencimiento de hasta un año, para financiar el déficit presupuestario. Actualmente, las letras del Tesoro representan el 20% de la deuda pública estadounidense. El Tesoro ha reconocido que esta dependencia reduce los costos previstos, pero también aumenta la volatilidad de su perfil de financiamiento. Esta disyuntiva es altamente sensible a las previsiones económicas de referencia. Si bien la combinación actual de financiamiento es apropiada en un escenario de auge de la productividad, otros escenarios ponen de manifiesto riesgos adicionales. Curiosamente, su modelo sugiere que una reducción en la emisión de letras del Tesoro a favor de la emisión a medio plazo podría disminuir la volatilidad con un aumento mínimo de los costos en escenarios adversos. “Por lo tanto, las probabilidades de un cambio hacia un perfil de financiamiento menos dependiente de las letras del Tesoro podrían ser mayores de lo que muchos creen”.
Conclusión
Eisenegger concluye que, si bien los rendimientos reales positivos que ofrecen los bonos del Tesoro de EEUU a largo plazo resultan tentadores, espera que se resuelvan algunas de las incertidumbres detalladas para reforzar la convicción, y por ahora, considera que los rendimientos reales positivos son más atractivos en otros sectores del mercado donde tiene mayor confianza en la evolución de los rendimientos a largo plazo.
