Como en 2017, el Congreso de EEUU aprobó el paquete fiscal del presidente Trump, una pieza central de su plan de gobierno. Es una victoria política notable que se suma a otros éxitos recientes muy relevantes. Ninguno más potente, por cierto, que la desarticulación del programa nuclear iraní tras el bombardeo de sus instalaciones críticas, y el posterior cese del fuego en la guerra entre Irán e Israel. La experiencia Trump 2.0 protagoniza así una resurrección de ave fénix. Wall Street hilvana récord tras récord y certifica la mejoría. También ensaya una visión muy relajada sobre el desequilibrio de las cuentas públicas. Sin que medie una recesión, el déficit subirá otro peldaño, a 7% del PBI. Trump no cambió. Los mercados, sí. Su complicidad -cuando antes se preocupaban por imponer disciplina- es otro viraje igual de impactante.
De la zozobra que provocó el Día de la Liberación, el 2 de abril, y el apogeo de la guerra de aranceles, quedan pocos rastros. La Bolsa estuvo entonces al borde del mercado bear. Los mercados de apuestas asignaban 67% de probabilidades a una recesión. Y los bonos del Tesoro dejaron de funcionar como refugio de la calidad. Sell America mediante, soportaron un castigo tal que la Casa Blanca debió dar marcha atrás. Tres meses más tarde, en el Día de la Independencia, lo que sobresale es la paz. En Medio Oriente y más allá (entre Ruanda y el Congo, aunque todavía no en Ucrania). También en el comercio, dados los acuerdos con China (y su proxy, Vietnam) y el centenar de arreglos con un arancel de 10% que anticipa el secretario del Tesoro, Scott Betssen. Restan todavía negociaciones complicadas (con la Unión Europea, Canadá y Japón, por caso) y habrá chisporroteos. Pero la voluntad es unificar posiciones y no exacerbar la confrontación. El mejor ejemplo es la decisión de Trump de levantar restricciones a la exportación de semiconductores a China. O el viaje que planea a Beijing, a invitación de Xi Jinping, rodeado por una comitiva de CEOs. La idea es hacer negocios y no la guerra.
La Bolsa festeja y los «bond vigilantes» hicieron mutis por el foro
La paz campea también en el Capitolio, aunque haya exigido mano de hierro por parte del presidente y sus líderes de bancadas. Después de una demostración de férreo control del partido republicano -fundamental, ya que la iniciativa no obtuvo ningún voto demócrata- la Casa Blanca se aseguró el pasaje de una gran rebaja de impuestos a la par que promete una poda del gasto, sensiblemente menor. Las estimaciones de su efecto acumulado sobre el déficit fiscal en los próximos diez años varían entre un aumento de 3 o 3,3 billones de dólares. La deuda federal, que ya suma 36,8 billones de dólares, continuará así en raudo ascenso.
Si en abril ello provocaba vértigo -y la decisión de Moody´s de quitarle la última calificación AAA que le quedaba- hoy es solo una nota de color.
¿Repercusiones? Ninguna. La paz también reina en Wall Street. Que la Bolsa festeje el paquete fiscal no sorprende. Lo hizo en campaña trepando sin pausa cuando el discurso de los dos candidatos anticipaba el deterioro. Pero, ¿qué pasó con los “bond vigilantes”, quienes antes pegaban el grito en el cielo? ¿Dónde está su ofuscación? No existe. Su alarma se apagó. Como los representantes republicanos que se opusieron al paquete, pero después votaron a favor, los bonos del Tesoro, zigzaguearon y mudaron de opinión. Pasaron de expresar su rechazo frontal a hacer mutis por el foro. Las tasas a diez años, la semana pasada, fluctuaron entre 4,20% y 4,35%, lejos del techo de 4,80% que rozaron fugazmente sobre el filo del mandato de Biden. No las excitó el Congreso, sí el informe de empleo que registró la creación de 147 mil nuevos puestos netos de trabajo. Como archivó las expectativas de que la Fed pode las tasas en su próxima reunión, subieron 10 puntos base.
La estrategia del Tesoro
¿Cómo se explica la súbita falta de celo fiscal de los vigilantes de la renta fija? El secretario del Tesoro, Bessent, los convenció de que no serán convocados para financiar el aumento del déficit. Inclusive, ya realizó recompras de bonos largos en circulación. El Tesoro colocará deuda de corto plazo: letras (T-bills). La oferta de bonos no se acrecentará en paralelo, y su participación en el mix de deuda se reducirá. Como el paquete fiscal levantó el techo de la deuda, Bessent utilizará letras de corto plazo para reabastecerse de recursos. Y la refinanciación trimestral se sesgará también hacia una mayor incidencia de las letras en el menú total. O sea, convivirán un déficit más grande (aunque Bessent dice que no, apuntando a la recaudación extra por los aranceles) junto a una menor emisión de bonos. La brecha se cubrirá con letras del Tesoro, cuyos volúmenes en circulación deberán crecer de forma sustancial.
¿Qué significan estos cambios? El Tesoro modifica adrede la pendiente de la curva de rendimientos. Aplana los rindes de la parte larga a sabiendas del rojo fiscal creciente y la presión natural al alza. Concentrará el fondeo, entonces, en el tramo frontal. Y se mete así en el terreno donde opera la Fed. Las letras son de corto plazo. Sus tasas, en principio, arbitran estrechamente con la tasa de fed funds. Por supuesto, con una inundación de letras esto podría alterarse. De ahí que Bessent trabaje a destajo para incentivar una demanda de letras robusta que favorezca su absorción. Los reguladores, por caso, se aprestan a recortar las exigencias de liquidez suplementaria de la banca. La Cámara Baja, la semana próxima, desplegará un festival Cripto en el que tratará tres leyes clave. Una de ellas, la Genius Act, promoverá la utilización masiva de las stablecoins, las criptomonedas que replican el comportamiento del dólar en el ámbito digital. La legislación exigirá que conserven 100% de respaldo en dólares o en Letras del Tesoro. Como las Letras devengan un interés, y gozan de abundante liquidez, surgirá allí un nuevo filón. Bessent piensa que, en el tiempo, podría suponer una demanda adicional de 2 billones de dólares. Todo sea por conciliar un déficit creciente con tasas bajas. Y a cruzar los dedos para que la inflación no acuse recio de la suba de aranceles.
La única excepción es el dólar
Wall Street celebra en paz. No tiene objeciones. Bessent canjeó el recelo macro de los bonos por la ambición micro de embolsar una ganancia de capital. La única excepción es el dólar. Sangraba en abril y sangra un poco más ahora. Cuando el euro llegue a 1,20 será Europa la que se quejará y operará activamente en su defensa. El BCE ya rebanó sus tasas ocho veces en el año y no rehusará una novena. Otros bancos centrales responderán de la misma manera, confía Bessent, para evitar una fuerte apreciación de sus monedas. Mi política es de dólar fuerte, sostiene impávido.
Las proyecciones del resultado fiscal dependen críticamente de la evolución de la factura de intereses. De ahí, la presión que Trump aplica sobre otro republicano, Jay Powell. Él mismo lo colocó al frente de la Fed en 2018 en lugar de Janet Yellen. No obstante, Powell no se aviene a sus requerimientos de facilitar ya un recorte sustancial de las tasas de interés. ¿Qué hará la Fed? Nada en julio, gracias al informe de empleo. Examinará la inflación (de junio, julio, agosto y septiembre) antes de la reunión del 16 y 17 de septiembre. Con una economía que se fatiga paulatinamente, si la inflación no corcovea, la Fed retomará la baja de tasas. Aunque, sin el vigor ni la premura que ansían Trump y Bessent. Con una renovada expansión fiscal en curso (y el inflador de la deuda), una oferta creciente de sustitutos del cash -llámese, letras y stablecoins- y el control de la curva de rendimientos a manos del Tesoro, no solo la independencia de la política monetaria está amenazada. También lo está su eficacia.
