El mercado financiero atravesó un septiembre más auspicioso de lo que esperaba. El viento de cola para emergentes que implicó el comienzo de la baja de tasas de la Fed y el salto de los depósitos en dólares por el blanqueo reanimaron a la city, que celebró el boom del carry trade, auspiciado por la compresión de la brecha cambiaria, y el rally de los bonos. Pero no todo es euforia. Los principales agentes económicos aún miran con desconfianza el panorama para 2025. El agujero de divisas en las reservas netas sigue casi intacto y los analistas auguran dificultades para el plan de Luis Caputo.
La calma cambiaria se prolongó más de lo previsto. En septiembre, el dólar contado con liquidación (CCL) retrocedió 4,2% y al cierre de esta semana la brecha con el mayorista se contrajo hasta el 25%. El Banco Central comenzó octubre con compras de divisas. La compresión del spread cambiario favoreció las apuestas al carry trade. Además, los bonos en dólares atraviesan una racha alcista que los llevó a acumular un alza del 20% en promedio desde mediados de julio.
El puente del blanqueo
El mejor contexto internacional para los mercados emergentes producto de la decisión de tasas de la Reserva Federal de Estados Unidos contribuyó. Aunque también fue determinante la regularización de capitales. “Terminada la primera etapa del blanqueo de dinero en efectivo el 30 de septiembre (ahora prorrogada al 31 de octubre), el aumento en los depósitos en dólares del sector privado en los bancos es muy superior a lo anticipado”, señaló Quantum Finanzas, la firma de Daniel Marx, en un informe para sus clientes. La suba fue de unos u$s13.000 millones al pasar de u$s18.400 millones a mediados de julio a u$s31.400 millones el 30 de septiembre.
Hasta el momento, el impacto en las tenencias internacionales brutas del BCRA es marginal. “Frente a la incertidumbre sobre la evolución de los depósitos incrementados (retiros e inversiones de los depositantes), los bancos están manteniendo una alta proporción de los dólares recibidos en sus tesoros”, indicó Quantum y calculó que, de los u$s13.000 millones ingresados, u$s10.000 millones seguían en las bóvedas de las entidades financieras al 1° de octubre y que apenas u$s1.954 millones pasaron a formar parte de las reservas. “Se estima que la mayor parte de la diferencia se canalizó a préstamos al sector privado”, agregó el reporte.
Como contó Ámbito, el incremento del crédito en dólares a empresas es una de las apuestas a las que se aferra Caputo para atravesar los meses más desafiantes para el flujo de divisas. Sobre todo octubre y noviembre por la estacionalidad desfavorable y por la demanda extra que implica el solapamiento del viejo y el nuevo esquema de pago de importaciones. Entre mediados de agosto y fines de septiembre estos préstamos crecieron cerca de u$s1.000 millones y le dieron oxígeno al BCRA para cerrar el mes pasado con un saldo comprador de u$s373 millones.
Este tipo de crédito, por regulación, debe ser liquidado por las empresas que los toman en el mercado oficial y suman oferta a esa plaza. Aunque se considera que se trata de una “oferta inflada” ya que, cuando esos créditos vencen, las compañías van a pedirle los dólares al Central.
Quantum también ligó la suba de los bonos en dólares al blanqueo (además de al contexto global): “Es posible que, al menos una parte del incremento de los fondos blanqueados a través de depósitos del sector privado en los bancos se esté canalizando a inversiones diversas, entre ellas en títulos de la deuda soberana argentina”. Según sus cálculos, estos activos crecieron en promedio ponderado desde los u$s44 hasta los u$s53 por cada u$s100 de valor nominal desde mediados de julio.
Dólar: la incertidumbre no está despejada
Con todo, el panorama no está despejado a futuro y la City mantiene sus alertas. Lo cierto es que la extensión por un mes de la primera etapa del blanqueo podría estirar un poco más el respiro para el Central. Un informe de la consultora 1816 planteó que, a raíz del fuerte crecimiento de los depósitos en dólares, no sería extraño que el stock de préstamos en dólares “crezca significativamente” en los próximos meses y se preguntó: “¿u$s5.000 millones?”. De concretarse, esto aliviaría la performance del BCRA en el mercado oficial en el corto plazo, aunque resta ver cuánto de eso se materializa.
Respecto de los dólares paralelos y la brecha, la consultora detectó un factor central a la hora de explicar la reciente baja: “El adelanto del impuesto a los Bienes Personales (en el marco del régimen especial) y la moratoria generaron una demanda extraordinaria de pesos por hasta u$s950 millones en septiembre (esa fue la recaudación del Gobierno por ambos tributos medida al tipo de cambio financiero), monto no tan lejano a lo que aporta de oferta de CCL el blend exportador todos los meses. Ese flujo debe haber sido clave para explicar la acotadísima volatilidad del dólar y la excepcional performance del carry trade en las últimas semanas”.
Pero se trata de una rueda de auxilio efímera, por lo que la estabilidad de la brecha no está garantizada para el último tramo del año. “Ya sin eso por delante, durante el cuarto trimestre de 2024 el Gobierno tiene poder de fuego si quiere contener el CCL: no solo gracias a las opciones que generan los números extraordinarios del blanqueo, sino también al hecho de que desde julio el BCRA compró más en el MULC de lo que vendió en los dólares financieros”, señaló 1816, aunque aclaró que “una mayor intervención en (o esterilización de pesos vía) el MEP por parte del Central sería a costa de reservas netas”.
El agujero de reservas y las presiones sobre el esquema cambiario
Justamente, el mayor factor de preocupación es el abultado rojo de las reservas netas, que supera los u$s5.000 millones, y es lo que enciende las alertas de cara a 2025. Sobre todo con un Gobierno que busca que el mercado compre la continuidad de su esquema cambiario y que se apoya en él como vía para intentar retomar un sendero desaceleración de la inflación a partir de septiembre que se había interrumpido entre mayo y agosto.
Un informe que el Grupo SBS les envió a sus clientes planteó que, pese a la actual calma cambiaria, “los desafíos en el plano cambiario lejos están de ser resueltos” y “son la mayor incógnita de aquí hacia adelante”. “Decimos esto porque el tipo de cambio real continúa apreciándose, las reservas netas continúan en terreno negativo y no hay novedades respecto a la remoción de controles de cambios”, añadió.
Además de los desafíos a para contener la inercia inflacionaria, la firma consideró que “tanto el nivel negativo de reservas netas como el importante stock de pesos (agregados monetarios más deuda en pesos) limitan la propensión del Gobierno a remover controles”. Es que este combo “podría presionar sobre las cotizaciones cambiarias, implicando presión inflacionaria, algo que el Gobierno busca evitar a toda costa dado que es uno de los logros económicos que puede mostrar hasta aquí”, enfatizó SBS.
En el mismo sentido, 1816 planteó que “la dinámica del sector externo sigue siendo el riesgo central cuando pensamos en un 2025 de statu quo cambiario”. Y recalcó que en el bimestre julio-agosto Argentina tuvo un déficit de cuenta corriente base caja superior a u$s2.900 millones, a causa del blend, de la apreciación cambiaria y los vencimientos de deuda externa. “Es algo que, sacando un bimestre de 2023, no se veía desde antes de la crisis de balanza de pagos del segundo trimestre de 2018 durante la gestión Macri”, advirtió.
El resultado es que, en el tercer trimestre, el BCRA perdió reservas netas y terminaron más de u$s2.000 millones por debajo de la meta comprometida con el FMI. Más allá de que el puente del blanqueo y los préstamos en dólares a empresas puedan aminorar la sangría en el último tramo del año, el rojo de las reservas netas augura un 2025 bajó estrés, al menos bajo el régimen vigente. Marina Dal Poggetto, titular de Eco Go, señaló esta semana que al Gobierno le faltan u$s20.000 millones para sostener el esquema cambiario actual durante el próximo año. Es una cifra similar a la que había estimado la consultora CP (u$s29.700 millones), entre otras cosas por los abultados vencimientos de deuda externa.
“El desafío principal viene por el lado de las cuentas externas, sin flujos importantes a la vista para reforzar reservas netas pese a rumores de repo”, señaló el Grupo SBS. Como contó Ámbito, Caputo busca apurar préstamos de tipo Repo con bancos internacionales, aunque altas fuentes oficiales le dijeron a este medio que, si bien hubo avances, “todavía falta”. El Gobierno quiere acordar una tasa de un dígito y más de un año de plazo, pero las negociaciones son complejas. En sus primeros nueves meses, el crédito externo que tanto había prometido para blindar su programa le resultó esquivo a la gestión de Javier Milei.
Lo cierto es que, ante el agujero de divisas, las perspectivas de una continuidad del esquema cambiario actual se ponen en cuestión. Así, la consultora 1816 barajó tres alternativas, que pueden combinarse, para intentar apuntalar el stock de reservas netas o, al menos, mitigar su caída.
La primera es que se libere el tipo de cambio “para que la balanza de pagos ajuste por precio”, aunque consideró que parece improbable para el corto plazo. La segunda, que se elimine el esquema blend que deriva el 20% de la liquidación de exportaciones al mercado del CCL y hace que no ingrese a las arcas del Central: podría sumar u$s16.500 millones de oferta al mercado oficial, estimó 1816, pero “podría arriesgar” la estabilidad del CCL (algo que podría intentar contener utilizando parte de esas divisas para intervenir sobre la brecha). La tercera, apelar al financiamiento en dólares. Sobre este último punto, Caputo descartó la emisión de Letes en dólares para reciclar los dólares del blanqueo y fuentes oficiales consultadas por Ámbito descartaron negociaciones con el Banco de Basilea. Sí intentan conseguir endeudamiento externo vía los mencionados repo y a través de una negociación con el FMI que aún está en pañales. En cualquier caso, los desafíos al programa oficial tienen al dólar como eje principal.
