Esta semana se llevaron a cabo las Jornadas Monetarias y Bancarias del Banco Central, dedicadas en gran medida a la estabilización económica, a partir del análisis de casos como los de Israel, Brasil, Perú y Uruguay, y las perspectivas que distintos analistas, tanto locales como internacionales, tienen para Argentina. Se abordaron el rol del tipo de cambio, el estado de las cuentas fiscales y externas en tales procesos, y, por supuesto, la política monetaria, centrándose en cómo fortalecer la credibilidad, recuperar el valor de la moneda y apuntalar la estabilidad financiera.
La nota de color estuvo, una vez más, en el discurso de cierre del Presidente Milei, quien afirmó que gran parte de esta construcción se basa en la “arrogancia” que implica controlar la tasa de interés, mientras que la verdadera agenda parece ser “terminar con esta peripecia inmunda que se llama Banco Central”, en el momento que “Dios disponga”.
De Hayek a Minsky
Es cierto que la cuestión de fondo puede entenderse a partir de su adhesión a la escuela austriaca, para la cual la creación de dinero y la circulación del crédito pueden generar una serie de desequilibrios que terminen por exacerbar (en lugar de suavizar) los ciclos económicos, a través de burbujas en los precios de los activos y sus efectos en los patrones de gasto, tanto de empresas como de familias. La respuesta ideal sería un libre mercado, con un buen ajuste tanto en precios como en cantidades, y el Banco Central bien alejado, “en el fondo del río”. “No me pidan que cambie, está en mi naturaleza”, continuó, haciendo alusión a la fábula de la rana y el escorpión, obviando no solo que son los bancos comerciales los que crean dinero en una economía moderna, sino también que su instinto carece de salvavidas y llevaría (con todos nosotros a bordo) a la misma suerte.
Por fortuna, la ciencia nos brindó también la lucidez de Hyman Minsky, cuyos estudios fueron clave para caracterizar los riesgos de un crecimiento, digamos, acelerado del crédito, en el que se otorgan préstamos solo para cubrir los intereses de operaciones previas. Esto puede llevar a un punto en que las percepciones de riesgo cambian súbitamente, desatando un ajuste de carteras que termina afectando también al sector real de la economía. Para ilustrar, podemos recordar los ciclos de auge, reversión y crisis en el sudeste asiático y parte de América Latina en la década de 1990, en medio de una fuerte volatilidad en los flujos de capital, o la crisis financiera global de 2008, a partir de la cual se aceleraron una serie de cambios que buscaban complementar y fortalecer lo mejor que tenemos para lograr algo de calma: los regímenes monetarios.
Entre la magia y la política monetaria
El profesor Hicks decía que los mejores avances en teoría monetaria surgieron a partir de experiencias de época, desde los mismos problemas que la política monetaria enfrentaba en un contexto histórico determinado. Si pensamos en América Latina, varios desarreglos monetarios siguieron a la crisis de la deuda en 1982, donde los principales factores asociados fueron el sobreendeudamiento externo, problemas recurrentes para financiar el sector público y una inflación crónica. Todo ello generó economías bimonetarias, destacándose Perú y Uruguay (también Argentina, pero eso lo dejaremos para otro día). ¿Y qué hicieron? ¿Cerraron sus bancos centrales? Aprovechemos que fueron invitados a la conferencia; hagamos una pausa en los modelos donde existe solo un agente, a veces encerrado en una isla, haciendo cálculos de optimización dinámica en función del movimiento de un solo activo (en este caso, cocos), y veamos qué trajeron.
Lo primero que se necesita en contextos de mucha inestabilidad, donde las transacciones se realizan al límite de la supervivencia de la moneda, es un shock, un sacudón que brinde algo de claridad en medio de la niebla. En aquel momento, varias economías de la región optaron por seguir esquemas cambiarios de tipo de cambio fijo o cuasi fijo, con el fin de anclar las expectativas de aquellos que tomaban decisiones de precios.
Uruguay comenzó con un déficit fiscal de 7 puntos en 1989, y el proceso de estabilización combinó anclas reales (fiscal de 3 puntos) y nominales (el tipo de cambio deslizándose entre bandas, mediante un crawling peg que convergía a la tasa de inflación). A diferencia del caso argentino, las anclas se mantuvieron firmes y en un terreno sustentable, sin acumular inconsistencias en el lado externo, lo que le permitió sobrellevar con mayor holgura (y con el FMI) el coletazo de la crisis de la convertibilidad. Desde entonces, han realizado varios cambios en el sistema financiero, orientados a eliminar los incentivos a la dolarización y fortalecer el mercado local de deuda pública.
Perú siguió un camino similar, aunque, a diferencia de la tendencia en la región en esos años, optó por los agregados monetarios como meta (en la práctica, un férreo control de la liquidez, que generaba presiones al alza en la tasa de interés). En lo que respecta al tipo de cambio, si bien optaron por mayor flexibilidad y que este absorbiera shocks, mantuvieron un rol activo, interviniendo cuando fue necesario para asegurar la acumulación de reservas. Puesta en marcha, el esquema arrojó tasas de inflación algo por encima de los ratios en Argentina durante la convertibilidad (que más que un plan, eligió la magia), hasta que, en la previa a la crisis del Tequila, aparecieron los primeros signos de demanda genuina de dinero, abriendo una etapa de transición hasta 1999, año en que se sentaron las bases para su actual régimen de metas de inflación. Aguantaron las presiones para dolarizar primero y luego tuvieron su “solerización endógena”. Todos quieren soles.
Hay elementos comunes y aspectos distintivos (entre otros, de economía política, que se expresa en Argentina como una mayor volatilidad en el tipo de cambio), y está la ciencia: los bancos centrales pueden hacer un gran aporte en materia de estabilidad financiera y externa, operando en la práctica con un mandato dual entre inflación y empleo (no discutan, son compatibles). Habrá casos donde se prefiera alguna función de reacción que ancle vía agregados monetarios (Banco Central de Bolivia), expectativas cambiarias (Argentina por un tiempo, aunque insistan con la Base Monetaria constante), o alguna tasa de interés de corto plazo. Cabe destacar finamente el trabajo enorme en el fortalecimiento de la infraestructura de pagos y liquidación, en el uso de medidas macroprudenciales y en evitar la volatilidad de los flujos de capitales, elementos todos que han venido complementando la política monetaria en el cumplimiento de sus objetivos. No hace falta inventar ni hundir nada.
